Ainsi au cours de cette année 2011 pleine d’incertitudes et de rebondissements, dont une bonne partie fut d’ordre politique, la seule lecture correcte de la carte macroéconomique s’est avérée insuffisante. La gestion des risques a primé, elle a réussi à amortir la chute des marchés, et même si cette prudence a conduit à laisser passer quelques points de gain dans les rebonds techniques des marchés, nous sommes confiants que dans la durée, elle est un atout majeur de notre gestion.

Cette année s’annonce-t-elle sous de meilleurs auspices ? En dépit de perspectives économiques toujours aussi incertaines, les deux thèmes majeurs que sont la réduction de l’endettement des pays occidentaux et le développement de la consommation domestique émergente pourraient constituer un environnement favorable aux marchés, d’autant plus que le monde hors l’Europe ne va pas si mal. Le potentiel de revalorisation de nos actifs est important. Toutefois, en ce début d’année de nouveau, la gestion des risques nous semble devoir primer, d’abord et avant tout en raison de la situation européenne.

• L’avenir de l’euro n’est en effet pas assuré.

  • Ses concepteurs l’avaient imaginé comme la première pierre d’un édifice d’une véritable union économique et politique européenne. Leurs successeurs, laxistes ou complaisants, ont reporté les réformes structurelles nécessaires, se retranchant devant l’illusoire protection d’une monnaie qui leur apportait stabilité et faible taux de refinancement. L’heure des comptes a sonné depuis 2010. Et la réponse apportée au gré des multiples sommets « de la dernière chance » ne satisfait ni ne rassure personne encore. Seule la performance économique de l’Allemagne est exceptionnelle et dans ce contexte européen mérite d’être saluée. Cette performance pourra-t-elle perdurer alors que ses principaux partenaires commerciaux seront en récession et que l’économie globale ralentit ? Sans doute pas en termes absolus, mais en termes relatifs la situation germanique reste enviable. C’est le seul pays de la zone qui se refinance à 10 ans à des taux inférieurs à l’inflation.

    Dans le même temps l’Italie doit payer 7% ses créditeurs à 10 ans. Ce n’est pas tenable. Le mandat de la BCE doit être élargi, pour constituer un rempart solide qui donne le temps aux pays pour se restructurer. En tout état de cause, pour 2012, les taux directeurs de la zone euro doivent impérativement encore baisser et l’euro doit s’affaiblir. Les nécessaires réformes structurelles dans la zone euro requièrent au préalable une dévaluation qui permette au moins pour les pays les plus faibles de retrouver une compétitivité.

    Dans ce scénario, les obligations seraient soutenues par la présence d’un acheteur en premier et en dernier ressort, les sociétés exportatrices le seraient par l’affaiblissement de l’euro, et les actifs mondiaux par le recul des craintes d’un risque systémique qui menace de contaminer l’économie globale.

• Malgré une crise politique domestique et un début de contamination de la crise européenne, l’économie américaine a fait preuve d’une grande résilience.

  • La reprise de la chaine de production japonaise a occasionné un sensible sursaut d’activité ces derniers mois. De même, la consommation des ménages, certes au prix d’une ponction sur leur épargne (passée de 5% fin juin à 3,5% fin novembre), a surpris positivement depuis la rentrée. En dépit d’une contraction du secteur public, l’économie américaine semble donc avoir encore une certaine traction. Les moteurs qui ont contribué à ce sursaut d’activité sont cependant fragiles. En revanche, la baisse de 4,34% à 2,90% des taux des emprunts d’Etat à 30 ans sur les douze derniers mois pourrait constituer un élément positif pour le secteur immobilier encore en état de catalepsie. Le risque principal pesant sur l’économie américaine est politique. La bataille électorale a véritablement s’engager et tout espoir de réforme, dans ce contexte, semble exclu. Quant à l’éventuel soutien monétaire de la Fed, il semble exclu au moins pour le premier semestre.

    Les taux d’intérêt devraient donc rester bas et les anticipations d’inflation modérées. Un contexte favorable aux actions dont la valorisation, autour de 13 fois les résultats 2011, demeure attrayante. Quel est le risque principal ? Une hausse du dollar qui pénaliserait les entreprises. N’oublions pas en effet que 45% du chiffre d’affaires du S&P500 est réalisé en dehors des Etats-Unis. Une exposition au dollar est dans ce sens un moyen de compenser partiellement ce risque.

• La Chine et l’ensemble des pays émergents doivent négocier habilement leur « soft landing ».

  • Le contexte occidental devrait favoriser cet atterrissage en douceur. La croissance anticipée de cet univers de pays restera tout de même de près de 6%. L’automne a vu la publication d’une abondante glose sur l’éclatement de la bulle immobilière chinoise et ses conséquences sur le système financier du pays. Le ralentissement de l’économie chinoise et la difficulté qu’il y a pour le gouvernement à gérer les excès induits par le colossal plan de relance annoncé en novembre 2008 sont une réalité. Un excès d’expansion du crédit, une allocation du capital parfois douteuse ou inappropriée, des tensions inflationnistes qui ont perduré bien plus que nous ne l’anticipions et qui ont nécessité un resserrement monétaire important, sont les raisons pour lesquelles les marchés actions de Shanghai et Hong Kong ont déçu.

    Loin de nier ces problèmes, il nous semble en revanche qu’ils sont aujourd’hui maîtrisables. Ce qui nous semble important, et peut-être difficile à concevoir depuis l’Europe, c’est qu’en Chine la résolution de ces problèmes se fera par la croissance et non par une accumulation de mesures d’austérité. En 2012, la croissance nominale du PIB devrait être proche de 14% et celle de l’encours de crédit devrait être du même ordre, soit entre 7,5 et 8 trillions de yuans. On aura donc une économie qui va continuer de créer de la richesse, à un rythme soutenu, mais sans dérapage excessif de l’endettement global. Quant à l’immobilier, rappelons-nous que le gouvernement a orchestré cette consolidation du secteur. Par ailleurs, n’oublions pas que la Chine fait encore face, et pour de nombreuses années, à un déficit de logements. Le gouvernement a, en toute logique, tenu compte de cette pénurie présente et à venir et prévu de construire 10 millions de logements par an en privilégiant et en subventionnant le logement social. Le secteur de la construction ne va donc pas s’effondrer et les meilleurs acteurs du secteur tireront leur épingle du jeu.

    La réorientation des économies émergentes vers la demande domestique, vers la consommation des ménages, va se poursuivre et s’accélérer. De plus, ces pays disposent de marges de manœuvre importantes en matière de soutien monétaire et fiscal. Enfin, la baisse en deuxième partie d’année des monnaies, et des valorisations boursières inférieures à celles des marchés développés sont autant d’éléments qui rendent les placements tant obligataires qu’actions sur cet univers particulièrement attrayants.

    Une année 2012 rock ‘n’ roll donc, au cours de laquelle la gestion des risques conservera toute son importance, mais une année où notre gestion internationale actions, diversifiée et obligataire, dispose de puissants moteurs de performance que nous nous emploierons à exploiter avec ardeur et passion. Mais avant cela, je vous souhaite mes meilleurs vœux pour 2012.

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